一个斗大的“冤”字，正绑在深圳华侨城股份有限公司的头巾上，无论企业内部人士，还是资本市场颇为钟意它的看客，很长时间里心中涌荡着一股愤懑之气。公认的中国文化旅游第一品牌，却偏仅享受传统房地产行业的估值水平(15倍左右动态市盈率)，而在旅游行业的上市公司里面，它的估值只有最低，没有更低。

　　非要找出元凶，那么只能是华侨城方面没有给外界传递一个清晰的未来蓝图，以至这家几乎集万千宠爱于一身的央企有些让人“失望”。“发展缓慢，模式落后”，成为最近媒体给它的标签。

　　不过，通过对其过去6年发展历程的梳理，记者发现，从长期视角看，这只旅游地产大象，奔跑速度并不慢，只是其立命之本的“旅游+地产”模式遇到暂时的困厄，而这也让市场对其现状产生了诸多误解。

　　文化旅游项目本身都是“重资产、缓回报”，即便是结合地产开发，与传统房企相比也难以“短、平、快”地快速扩容，而其本身最大的价值却是可以长期稳定的盈利。事实上，随着资产折旧的加速完成，其盈利能力只会越来越强，华侨城亦然。

　　　不俗的财务数据

　　华侨城的核心能力之一，当然是它“文化旅游+地产”的商业模式。

　　开发前期，公司以文化旅游的名义在缺乏旅游资源的地块圈地，由于是远离市区的生地，价格自然低廉;然后在其上建设开发主题公园类景区，将生地变熟地，使得整个地块价值得以提升。

　　在中期，以住宅等高周转业态的出售回笼资金，以此补贴“重资产、缓回报”的文化旅游项目，同时旅游项目的自然人文景观还可以推高住宅售价，并享受前期廉价土地储备的大幅升值。

　　等到旅游项目进入成熟期后，又能形成稳定的现金流，成为公司的“现金奶牛”。简单说，便是旅游提升地产开发的价值，而地产开发反哺旅游项目。

　　这是一种已得到证明且非常有价值的商业模式，也塑造了华侨城过去的成功。

　　自2009年华侨城集团主营业务整体上市以来，截至2013年底，华侨城的总资产从307亿元增长至879亿元(2014年三季度为939亿元)，营业收入从109亿元增长至281亿元，净利润从17.1亿元增长至44.1亿元。这三项的增长速度几乎一致，五年时间涨幅超过1.5倍。仅从商业角度而言，说这只大象会飞亦不为过。

　　从盈利能力指标看，华侨城也取得了不错的成绩。

　　2010年至2013年，其净资产收益率均超过20%，最高达到25.7%，最低为20.16%。从绝对值角度讲，其盈利水平比较高。不过最近4年，其盈利能力呈下滑态势，净资产收益率逐年递减。

　　同时，华侨城主营业务的毛利率也处于较高水平。华侨城最主要的两项业务为旅游综合业务和房地产业务。2013年底，其旅游综合业务的毛利率达到49.2%，而且自2009年以来是逐年递增。可以看出，其旅游综合业务盈利潜力正在逐年释放。至于房地产业务的毛利率过去5年均超过57%，2013年底的毛利率为57.7%，不过自2011年以来呈现出递减趋势。当然这也与整个地产行业的式微有关。能将几乎超过50%的销售收入转化为毛利，显示出华侨城具有很强的盈利能力和竞争力。

　　华侨城的“尴尬”

　　那为什么华侨城会受到那么多诟病?

　　首先，地产销售仍是华侨城的主要收入来源，基本上占到70%以上的比例。所以，资本市场一直将其定位于房地产企业。

　　过去5年，传统房企崇尚规模和速度，与万科、中海、保利这类千亿级别的房企相比，华侨城受制于自身模式，在规模和速度方面自然与前者难以相提并论。因此，与传统房企的高速发展相比，华侨城的发展自然显得缓慢很多。但与传统房企只卖“奶牛”快速获利不同，华侨城储备了大量未来可以产生现金“牛奶”的旅游项目，这又是传统房企无法相比的。即使现在，当很多房企转型做旅游地产时，华侨城已然具有先发优势。

　　其次，与旅游企业相比，华侨城由于自身规模较大，其收益率和经营效率相对较差。

　　上海领易投资顾问有限公司总经理邹毅，将华侨城的旅游板块盈利数据和业内知名的几家文化旅游企业做了比较分析。“宋城股份和华强文化的毛利率水平分别为70.81%和66.96%，云南旅游(002059,股吧)和大连圣亚(600593,股吧)也分别达到了55.51%和52.99%。从毛利率水平来看，华侨城的49.24%勉强在业内知名企业中说得过去，但是很明显相比宋城和华强文化，同样经营主题公园类型的收益水平相差很大。当然不可否认，华侨城还是拥有规模上的优势，按照旅游板块的毛利来算，华侨城2013年约为65亿元左右，华强文化约为16.6亿元，宋城约为4.8亿元。”

　　最后，房地产进入调整期，住宅项目尤其是中高端项目的销售受影响最大，而华侨城恰恰定位于中高端。

　　2013年底，华侨城的存货总量为460亿元，占总资产的比重高达52.4%，存货占比相对来说偏高，加上存货周转率也只有0.33，这意味着要消化完全部存货需要大约3年时间。

　　而在2009年，华侨城曾有过1.1的周转率水平。虽然这一周转水平在房企中并不算低，但是将大量的资金维系在存货、固定资产和在建工程上的华侨城，还想依靠房地产业务来反哺旅游地产的模式是很难坚持下去。这正是目前资本市场最为担心的地方。

　　急需再融资

　　对于目前华侨城的状况，其管理层在2012年底己经有所预见。

　　2012年年报中，华侨城指出“在同时发展旅游、地产两项业务的目标前提下，将不可避免地引发趋势性的规模扩张……这一增长模式的制约因素也日渐突出。一方面，资本市场融资受阻，我们丧失了股本扩张配合增长的机会，导致了我们只能依靠自身的滚动发展去开发重资产、缓回报的旅游综合项目;这也带来了整个过程中的负债率出现相对较快增长的现象;因此，近两年我们主动放慢了规模扩张的步伐，呈现为一种台阶式的增长。”

　　对于房地产业务，华侨城也明确指出要增加“短平快”房地产项目的数量，加快周转速度和成本控制能力，继续坚持“以快制胜”的策略，加快新盘上市速度，实现更大的销售规模和快速的现金回流。

　　可以看出，降速发展和业务调整是华侨城在资本市场融资受阻后的一个主动选择。所以，这就解释了为什么华侨城在2014年之前3年没有拿地。融资受阻和存货周转率的下降，使其无暇继续扩张。

　　随着融资环境好转，华侨城融资需求明显加大。

　　一方面，存货周转率的降低导致华侨城现金回流速度减慢，借款增加，资产负债率升高，致使财务压力加大。截至2014年三季度，华侨城短期借款约为54.9亿元，比年初增加61.5%;一年内到期的非流动负债为35.1亿元，比年初增加82%，此外，应付账款和其他应付款两项更是超过230亿元，资产负债率也上升至68.16%。虽然有超121.8亿元的现金和27亿多元的应收款项，但资金缺口仍超过170亿元，但其流动比率(流动资产/流动负债)也仅有1.65，低于合理数值2;速动比率仅为0.44，低于合理数值1。

　　另一方面，该公司现金流压力也在激增，截至2014年三季度，其经营活动所产生的现金流净额为-42.45亿元，同比速降175.42%。

　　若要继续推进扩张发展，经营造血能力不足的华侨城则需融资，以优化资产结构。资产证券化是华侨城发挥旅游地产优势的上佳方式。

　　2012年12月4日，华侨城将北京、上海、深圳三座欢乐谷主题公园未来5年的入园凭证打包作为基础资产进行资产证券化，共募集资金18.5亿元。据悉，其融资成本在5.5%~6%左右，几乎与银行利率相差不多。华侨城表示，未来还有可能将更多的有现金流的园区打包证券化。

　　与借款相比，股权融资无疑更具成本优势。而且，2015年1月16日，证监会宣布，上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务的，国土资源部不再进行事前审查，标志着房地产企业再融资政策的彻底放开。之后的1月22日，华侨城即宣布筹划重大事项停牌。据媒体报道，1月16日后，万方发展、国兴地产、华发股份、泰禾集团和凤凰股份等5家房企相继公布增发预案。天润控股)、泛海控股、华丽家族等3家房企，也宣布筹备重大事项停牌。

　　以目前形势分析，华侨城增发扩股的可能性较大。记者致电华侨城询问相关事项，对方对此事的回应明显谨慎。

　　谋划快跑

　　在2013年年报中，华侨城指出，公司将研究在长三角、珠三角和京津冀三大经济圈城市群有潜力的区域中心城市和重点省会城市，以文化旅游综合项目为主要形式，积极储备优质发展资源，继续深化战略布局。

　　根据华侨城提供的最新资料，截至2014年底，华侨城已经在全国14个主要城市，建设有17个主题公园和度假村，及19个大型综合开发区。

　　2014年9月，华侨城重庆(楼盘)大型文化旅游综合项目启动，华侨城将在重庆北部新区礼嘉商务区建成集文化旅游、娱乐体验、生态休闲、主题商业、人文社区等多种业态于一体的综合项目，其中文化旅游项目投资将超过50亿元。同时，继深圳、北京、成都、上海、武汉、天津等城市后，国内第七座欢乐谷主题公园将亮相重庆。

　　华侨城方面表示，在继续深化经济中心城市战略布局的同时，多地“一城多点”的布局也在洽谈和推进中。

　　不过对于华侨城的复制扩张模式，邹毅表示了某种担忧。他指出，观察当前华侨城的战略，仍是在延续将传统商业模式进行横向扩展。但这种规模扩张的模式在当前日益进化的商业竞争中并没有实现质的飞跃。相比之下，同行翘楚迪士尼的收入结构，就根本看不见房地产的影子。

　　邹毅指出，“旅游地产今后更多地还是要做价值，要回到旅游行业本身，只有旅游做得好，才能够真正实现物业增值。之前的模式是通过出售住宅来回笼资金，下一步要转型到通过旅游目的地的运营来回笼现金流的模式。不要仅仅图短期回报，而应该追求稳定的长期收益，比如门票收入、运营项目的回报和衍生品的收入。而对于资金的回笼，可以更多地通过资本市场来考虑，采用轻资产运作模式。”

　　对于轻资产运作，华侨城其实已有打算。

　　根据中银国际证券对华侨城的调研，华侨城的旅游业务将试水轻资产模式，输出管理。天津欢乐谷就是华侨城首个托管项目，管理费收入约1000万元，而成本支出多为人员管理费用，可以实现轻资产运营并计划复制推广。

　　在中国经济结构调整的大背景下，旅游行业是最好的一个市场爆发点。耕耘旅游地产20余年的华侨城无疑具有了先天优势。接下来，它将如何把握这个历史机遇，如何应对来自于迪士尼的直接竞争，我们拭目以待。